huracán financiero

Huracán financiero
Lo que comenzó como una tormenta en las islas griegas va ganando intensidad y se ha convertido en un huracán de grado 4 y el ojo del huracán está en España. Nuestras primas de riesgo se encuentra en niveles de máxima tensión pero el problema transciende nuestras fronteras y nos enfrentamos a un nuevo episodio de estabilidad financiera que pone en riesgo la intensa recuperación de la economía mundial.

Nuestro diferencial del bono español ha vuelto a máximos y su CDS cotiza ya a niveles próximos a Irlanda. Pero el problema de España es la deuda privada, la mayoría canalizada a través de nuestro sistema bancario, y no sólo los diferenciales han vuelto a máximos sino que los mercados primarios de emisiones dificultan la refinanciación.

Pero fuera de nuestras fronteras la situación no es mucho mejor salvo en los mercados de deuda pública alemanes y estadounidenses. Los diferenciales de emisiones bancarias senior, o sea sólo con la garantía de la propia entidad, se aproximan a sus niveles de máxima tensión de 2009 y el índice bursátil bancario europeo ha caído lo mismo que el Ibex desde principio de año por lo que los inversores comienzan a descontar de nuevo una crisis sistémica. En mayo las empresas y bancos europeos tan sólo consiguieron emitir en los mercados 8.000 millones de euros en bonos el nivel más bajo desde que hay registro. Pero no ha sido mucho mejor fuera de Europa, las emisiones globales corporativas en mayo registraron su nivel más bajo desde octubre de 2008 tras la quiebra de Lehman.

Más preocupante es la situación de los mercados monetarios donde se refinancian las posiciones a corto plazo y que son la antesala de serios problemas. El mercado interbancario europeo era una entelequia pero desde marzo la tormenta ha destrozado el mercado de repos de deuda pública, segmentando su negociación por países provocando fuertes tensiones en los tipos de interés a corto plazo que ayudan a explicar el aumento de los diferenciales a largo plazo.

En EEUU la situación es similar. El saldo vivo del mercado de pagares se ha vuelto a situar en mínimos de octubre de 2008 tras la quiebra de Lehman, la mitad queel pasado diciembre y cuatro veces menos que en 2007. Las bolsas han encontrado soportes pero la volatilidad es elevadísima lo cual hace que la probabilidad de romper a la baja los mimos es elevada aunque también que se den la vuelta y repunten.

Pero el mejor nivel de aversión al riesgo de los inversores internacionales lo explica la curva de tipos de deuda pública en Alemania y EEUU. El Tesoro alemán puede emitir letras a un año a 0.3% y bonos a 4 años al 1%. Eso indica que los inversores han dejado de mirar el return on asset y sólo les preocupa el return of asset, o sea recuperar su dinero. En EEUU el Tío Sam puede emitir a un año al 0.4% y a dos años a 0.85%.

Estos son los mismos síntomas que tenía el enfermo en 2008 por lo que seguimos inmersos en una crisis de deflación de deuda cuyas implicaciones definió magistral Irving Fisher en 1933. La deflación de activos descapitaliza a la banca que se ve imposibilitada para atender la demanda de crédito y provoca un frenazo en seco de la economía real que de no atacarse con contundencia deriva en deflación generalizada.

Hace tiempo que aprendí que cuando alguien detecta un problema y no ofrece soluciones se convierte en parte del problema y a mí me aterra convertirme en un problema. A diferencia de 2008 ahora todos somos conscientes de las implicaciones del escenario descrito anteriormente y hemos perdido el miedo a intervenir acabando con el fantasma del laissez faire que tanta desgracia e infelicidad generó en 2008. También hay un Presidente en la Casa Blanca dialogante y que ha recuperado la credibilidad y el liderazgo para tomar decisiones coordinadas internacionalmente. Los bancos centrales han situado los tipos próximos a cero lo cual desincentiva mantenerte en liquidez. Por ejemplo los fonos de inversión internacionales no podrán aguantar mucho tiempo comprando deuda pública alemana ya que los intereses obtenidos no cubrirían ni lo que pagan los clientes por las comisiones gestión. Las ventanas de liquidez de la Fed y del BCE siguen abiertas lo cual evita problemas de colapso como el de Lehman. Ni en Grecia donde la tensión de la liquidez ha sido extrema durante cinco meses ningún banco heleno ha tenido el síndrome Lehman o Northen Rock.

No obstante, urge que los bancos centrales se salten la trampa de la liquidez bancaria y conseguir que el dinero vuelva a fluir por los mercados financieros. Aunque el aumento de la base monetaria ha sido espectacular, cada día los bancos estadounidenses devuelven a la Fed más de un billón de dólares y los europeos 300.000 millones de euros, por lo que aunque la sensación es que sobra liquidez la realidad es que está embalsada y no fluye con normalidad por los mercados de capitales y más preocupante para atender la demanda de crédito minorista. El margen de la Fed para ampliar su balance comprando activos es limitado por lo que es la hora del BCE que además ahora no puede hacerse el sueco ya que la tormenta se concentra en sus costas. El año pasado su programa de compra de cédulas hipotecarias funcionó muy bien y con muy poca munición, gastó 50.000 millones vs. el billón de dólares que empleo la Fed en compra de activos, y debe repetirlo. El BCE puede volver a comprar cédulas en el mercado primario y con ello animaría a muchas entidades a emitir, lo cual luego reactivaría el mercado secundario y animaría las bolsas, especialmente las acciones bancarias. Un dato para la esperanza que da una señal de lo rápido que convertir el huracán en una tormenta y volver a salir el sol. Entre ayer miércoles y hoy se ha emitido bonos en Europa casi por el mismo valor que en mayo y la mayoría ha sido de cédulas hipotecarias bancarias.

El programa de compra de deuda pública ha funcionado bien pero sólo han comprado bonos griegos y portugueses pero el BCE no se atreve con los mercados español e italiano. Los bancos centrales ya tienen bonos de deuda pública en su balance por lo que ahorrarían mucho esfuerzo entrando en el mercado de CDS a vender protección y le darían a los especuladores en su talón de Aquiles. En el consejo del BCE ya está Orphanides, uno de los economistas monetarios con más prestigio académico que les estará instruyendo sobre los riesgos de deflación, ahora necesitarían alguien que les de un curso rápido de CDS y sus implicaciones sobre la formación de precios en los mercados subyacentes. Aunque su problema es de riesgo moral y ese es más complicado de corregir.

La política fiscal no sólo ha agotado su margen sino que muchos países están en retirada. Por eso es fundamental que EEUU, China y Alemania retrasen la retirada de estímulos a 2011. Pero de nuevo la política financiera será clave en la intervención. La crisis sigue siendo bancaria y no se ha atacado el problema. Dos perlas de mi amigo Aristóbulo de Juan, uno de los expertos con más reconocimiento mundial en crisis bancarias que ha asesorado a gobiernos y bancos centrales de los cinco continentes. “Los agujeros de capital en la banca sólo se tapan con capital” y “cuando se dice que una crisis bancaria se ha resuelto sin coste para el contribuyente es que no se ha afrontado la crisis”.

Todos los indicadores siguen señalando a la banca como el problema y es necesario gastar el escaso margen que tiene la política fiscal para recapitalizar el sistema bancario. En 2008, los estados actuaron con la banca como un hijo prodigo pero ahora los mismos bancos han atacado a los estados en los mercados y estos últimos aplicarán el ojo por ojo con ellos. Ahora más que nunca debe funcionar la figurar de tutela de los bancos centrales sobre el sistema financiero que un liberalismo mal entendido hizo casi desparecer. En 2008 se protegió a los depositantes y a los bonistas pero ahora es altamente probable que no sea posible proteger a estos últimos y tengan que asumir minusvalías en sus carteras. El nivel de endeudamiento y de apalancamiento financiero sigue siendo superior al que la economía real puede soportar y es necesario que el reparto de las pérdidas sea ajustado al riesgo asumido. El mayor problema está en EEUU ya que además de recapitalizar su sistema bancario, las entidades tienen que cambiar su modelo de negocio y sustituir los ingresos por banca de inversión que caerán estrepitosamente con la nueva regulación. En Europa las miradas se tornan a Alemania cuyo sistema bancario tiene capitalización débil desde 2001. Merkel debería aprovechar la oportunidad que le dan los inversores para emitir deuda a largo plazo y meter capital suficiente en sus entidades para sacar a su país del racionamiento de crédito al que lleva sometido durante una década.

España se enfrenta sin duda al escenario más complejo, con escaso margen de maniobra de política económica por lo que debemos ser extremadamente eficientes y eficaces con nuestras decisiones. Seguimos siendo una economía pequeña aunque integrada en una gran área. Por eso debemos sobrerreaccionar en la puesta en escena siendo más papistas que el papa para recuperar la confianza de los inversores internacionales que en el mejor de los escenarios tardará en volver. La política monetaria está transferida, la fiscal obligada a reducir el déficit y nos la jugamos en la financiera.

Tras el recorte de gasto público es necesario acometer la reestructuración de nuestro sector público. En los años de bonanza nuestra administración crecía desordenadamente al amparo de unos ingresos transitorios derivados del boom residencial y ahora urge aumentar la eficiencia en el gasto, evitar duplicidades entre administraciones y gastos superfluos de asesores y coches oficiales. El problema es que alcaldes y presidentes de comunidades autónomas también tendrán que eliminar gastos y servicios públicos, algo que han estado retrasando para no asumir el coste político pero la restricción financiera y la falta de liquidez eliminaran las restricciones políticas y forzarán a acometer los recortes.

El Presidente ya ha puesto fecha a la reforma laboral y debe cumplir estrictamente. Después es altamente probable una huelga general y esperemos que no demos el mismo espectáculo que dio el gobierno de Aznar en 2002, en el que estaban Rajoy y Montoro, que después de asumir el coste político de la huelga dieron marcha atrás dejando que la reforma durmiera el sueño de los justos.

En la reestructuración de nuestro sistema bancario, la realidad ha demostrado que las tesis del Banco de España de acometer primero la reestructuración del sector que la recapitalización ha sido un grave error ya que nuestras entidades, especialmente las cajas de ahorros están estigmatizadas en los mercados de capitales. Hemos utilizado un camino sui generis con los SIP para acometer el exceso de capacidad instalada por lo que la tutela del Banco de España sobre los procesos de consolidación y reestructuración será clave, no sólo para garantizar la devolución de las ayudas públicas sino para recuperar la confianza de los inversores internacionales y para que cuanto antes nuestro sistema bancario disponga de capital suficiente para atender con normalidad la demanda de crédito. Además, tras la apelación al FROB es necesario que el Banco de España haga público un análisis de estrés entidad por entidad para que los inversores sean conscientes del nivel de capitalización de cada una. Contra la incertidumbre, la mejor medicina es la transparencia.

Como no me canso de contar, las dinámicas de huracanes financieros son impredecibles tanto en su aparición, duración, intensidad y trayectoria. Si se toman las medidas adecuadas el huracán puede amainar pero aún así habrá dejado destrozos sobre la economía real que habrá que reparar, especialmente en nuestra querida España. De momento, la tensión financiera retrasa el horizonte de recuperación de nuestra economía y el riesgo de recaída aumenta aunque sigue sin ser el escenario más probable.

La crisis viene precedida por un problema de sobreendeudamiento y en el caso español es privado. Eso implica que en el mejor de los escenarios las economías pueden crecer pero bajo la necesidad de muchos de sus agentes de reducir su endeudamiento por lo que el crecimiento potencial será inferior al del ciclo anterior durante al menos tres años y con mayor volatilidad cíclica ya que la tensión en los mercados tardará en desparecer.


Jose Carlos Díez