reducción de deuda sin defecto

Reducción de la deuda sin defecto?
Daniel Gros Thomas Mayer
11 de febrero 2011

Es casi un año desde que los comentaristas comenzaron a sugerir la idea de un Fondo Monetario Europeo. Esta columna, por dos de los principales defensores, argumenta que desde entonces la zona euro ha creado un mecanismo de financiación de emergencia, pero no un Fondo. Los líderes europeos deben adoptar urgentemente medidas para la creación de un mecanismo creíble que pueda hacer frente a los países excesivamente endeudados.

En esta columna se propone un enfoque de dos pasos de mercado para la reducción de la deuda. El paso a paso se presenta a los lectores a toda prisa, la justificación y la discusión sigue.
Paso 1) El Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (EFSF) se ofrecen los titulares de la deuda de un cambio en el papel EFSF al precio de mercado antes de la entrada del país que en el programa financiado por EFSF. La oferta será válida durante 90 días. Los bancos se verían obligados en el contexto de las pruebas de estrés continuo a escribir incluso su cartera de inversión y por lo tanto tienen un incentivo para aceptar la oferta. El BCE se espera que participen en el intercambio y cierre su programa de compras de bonos del gobierno en dificultades (para más información sobre este tema véase también Manasse 2011 ).
Paso 2) Una vez que el EFSF ha adquirido la mayoría griega, irlandesa, portuguesa y de la deuda, sería evaluar la sostenibilidad de la deuda país por país.
Si el descuento del precio de mercado en el que adquirió los bonos es suficiente para garantizar la sostenibilidad, la EFSF anotará el valor nominal de sus créditos a esta cantidad siempre que el país está de acuerdo con las medidas de ajuste adicionales (y en algunos casos la venta de activos).
Si en un escenario central de este descuento no es suficiente para garantizar la sostenibilidad a continuación, la EFSF podría aceptar una tasa de interés más baja, pero con órdenes de PIB para participar en la boca.
Una condición clave para este enfoque para restaurar el acceso a los mercados de capital privado es que las reivindicaciones EFSF no son superiores al resto de los tenedores de bonos privados y cualquier nueva. apoyo EFSF debe ser similar a una inyección de capital en el país.
Mientras que el EFSF se concentra en el intercambio de la población de los bonos del FMI podría financiar el déficit restante de la forma habitual con la financiación puente para el déficit restante hasta que el ajuste fiscal se ha completado. El BCE, por supuesto, detener de inmediato su "Programa de Mercado de Valores", ya que perdería su principal justificación.
Un puente hacia el futuro

Hace un año que argumentó que la zona euro necesita un "Fondo Monetario Europeo" ( Gros y Mayer, 2010 ). Mientras tanto, la zona euro ha creado un mecanismo de financiación de emergencia, pero todavía no es un "Fondo". políticos europeos parecen ser reacios a comprometerse a una innovación institucional importante. Sin embargo, creemos que el compromiso de poner en marcha un mecanismo creíble para hacer frente a los países más endeudados es ahora una necesidad urgente. Por supuesto, las principales innovaciones institucionales llevará tiempo. Por lo tanto, para abordar las cuestiones urgentes de inmediato, se propone un esquema basado en el mercado para lograr una reducción sustancial de la deuda de los prestatarios soberanos más dificultades. Este sistema podría servir como un puente hacia la nueva arquitectura de la UEM a partir de las condiciones actuales, donde la combinación de un sistema bancario débil y agudos problemas de solvencia soberana crea tensiones que requieren más fondos públicos de la historia.
Dentro de la configuración actual, un conjunto integrado de medidas es posible y se debe tomar de inmediato para reducir la incertidumbre y restaurar condiciones ordenadas en el mercado:
Todos los países bajo la presión financiera severa, por lo que los mercados el precio de una alta probabilidad de incumplimiento, debe ir bajo el paraguas de la seguridad de la zona euro. Es muy probable que este grupo estaría integrado por Grecia e Irlanda, que ya están recibiendo ayuda, así como de Portugal, que está cerca de ser separado de la financiación de mercado.
Todos los demás países tendría que adoptar políticas creíbles para el éxito del ajuste de modo que conserven el acceso a la financiación de mercado. En la actualidad, el siguiente país en sufrir la línea de una falta de confianza en el mercado es España. La mayoría de los economistas, entre ellos los autores presentes, que los temores del mercado respecto de la insolvencia en España, como muy exagerada. España tiene una relación de deuda pública relativamente baja, manejables los problemas del sector bancario (limitado únicamente a los ahorros y el segmento de préstamos) y una economía de base amplia con un potencial de crecimiento sólido. Reformas para aumentar la flexibilidad en el mercado laboral, la reestructuración del sector bancario y la consolidación de las finanzas de los gobiernos regionales y el sistema de pensiones sería recorrer un largo camino para tranquilizar a los inversionistas de la solvencia del sector público. pasos importantes en la dirección correcta ya se han tomado en los tres frentes, pero más se podía hacer. Y, más importante, queda mucho por hacer para restaurar la confianza en el mercado para que España no se enfrenta el mismo problema que Irlanda (pérdidas siempre crecientes en el sistema bancario).
El EFSF debe ofrecer a cambio de la deuda de los países bajo el paraguas de seguridad en contra de sus propias obligaciones en el precio de mercado antes de que los países están bajo el paraguas. El intercambio lo que sería diferente de una compra en el mercado, que en un mercado estrecho podría impulsar los precios rápidamente y por lo tanto permiten un ahorro poco.
Cuando el canje de deuda se ha completado, el EFSF sería negociar con el país deudor una reducción en el valor nominal de la deuda en contra de un esfuerzo de ajuste adicional. La reducción de la deuda podría ser igual al descuento pagado por el EFSF, lo que implica ningún costo directo para los países miembros de la zona euro (pero por supuesto que estaría tomando un riesgo).
Problemas con la aplicación
Descuento: Si se asume un plazo promedio de vencimiento de los bonos de Grecia, Irlanda y Portugal de unos cinco a siete años, un cupón promedio de 4,5% y un rendimiento al vencimiento de 8%, el promedio implícita corte de pelo a precios por el mercado parece estar entre 20% -25% (algo más alta de Grecia, pero menor de Portugal). Dado que el total de la deuda pública pendiente de estos países en las cantidades nominales de alrededor de € 650 mil millones, los inversores tendrían que cancelar alrededor de € 130 000 000 000 a € 160 millones, lo que representaría alrededor del 10% de la base de capital total de la banca europea sistema si se supone que las tres cuartas partes de la deuda de estos países está en manos de los bancos.
Riesgo para EFSF: El EFSF (o más bien los estados miembro de la zona euro) pueden resultar con una exposición de unos € 490 000 000 000 a € 520 000 000 000. Este es un grande, pero no la carga de riesgo intolerable para los países en la zona del euro. Si se asume como un caso más desfavorable que el valor fundamental de la deuda griega, irlandesa, portuguesa y es sólo el 60% de su PIB (o alrededor de € 340 000 000 000), los países de pérdida máxima zona euro podría sufrir sería de alrededor de € 180 mil millones. Tomando este riesgo, sin duda, sería doloroso, pero, en una exposición de poco más de 1,5% del PIB de la zona euro, se debe considerar un precio aceptable a pagar por la estabilización de la zona del euro (o más bien sus mercados financieros).
de deuda del Banco: Cuando la deuda bancaria se convierte en deuda pública, los activos de los bancos también se convierten en activos públicos. Sea o no rescates bancarios de la deuda pública aumento es fundamentalmente una cuestión de la calidad de los activos en los libros del sistema bancario. Este es un punto clave para España e Irlanda, cuya experiencia ha demostrado que la calidad de los activos se deteriora rápidamente (o, simplemente, se calculó mal desde el principio). Por esta razón se recomienda un amplio programa de venta de activos para Irlanda y España para tranquilizar a los inversores en este punto. Los gobiernos y los bancos en dificultades por lo general se aferran a la ilusión de que el verdadero valor de sus activos es mucho más alta y se resisten a la venta de activos con el argumento de que una "venta de fuego" no les permite darse cuenta de esta "verdad", el valor a largo plazo . Sin embargo, será muy importante para permitir que mayor número posible de inversionistas extranjeros para llevar a cabo una diligencia debida de estos activos para que puedan formarse su propia opinión. El mercado va a confiar en los resultados de dicho proceso mucho más que los números en constante cambio que los reguladores y auditores ponen en los balances de los bancos con problemas en Irlanda y España.
La deuda externa: La deuda pública que se debe a residentes en el país puede, en principio, siempre sirve, ya que representa sólo una transferencia dentro de la sociedad, y podría ser financiado, por ejemplo, a través de un impuesto sobre el capital de los depósitos u otros activos tangibles (de residentes). El punto clave aquí es que para algunos países la sostenibilidad externa no debe ser un problema, aun cuando su deuda pública es muy grande. En realidad, sólo para Grecia y Portugal hace nuestra medida preferida de la deuda externa (la cuenta corriente acumulada) superior al 60% del PIB. Para Grecia la deuda externa neta es aproximadamente igual a cuatro quintas partes de la deuda pública neta del país. Para la deuda exterior de Portugal es de aproximadamente 30% mayor que la deuda pública. Pero el caso de Irlanda la mayor parte de la deuda interna ya que la deuda externa del país es sólo una quinta parte de la deuda pública. Esto implica que el cálculo aproximado hecho por encima del riesgo asumido por los países de la eurozona como acreedores de la post-canje de deuda pública de los tres países representa, en todo caso, un límite superior del riesgo asumido por el EFSF.
Las necesidades de financiación: Financiación de este canje de deuda que requeriría un aumento en el tamaño de la EFSF, aunque en principio los recursos ya comprometidos ascienden a € 560 000 000 000 título de financiación (de la EFSF € 440 mil millones, más el EFSM de € 60 millones más € la 60 mil millones ya asignados para los créditos bilaterales a Grecia), lo cual sería suficiente para cubrir los tres países (es decir, suficiente para adquirir el 100% de la deuda pública pendiente en el descuento medio mencionado anteriormente).
Antigüedad: El objetivo último de cualquier sistema de reducción de la deuda es permitir al deudor a recuperar el acceso a los mercados de capitales. Teniendo en cuenta que Portugal, Irlanda y Grecia todavía tienen una elevada deuda pública después de cualquier reducción basada en el mercado, esto será posible sólo si los países socios de la zona euro están dispuestos a asumir el mismo riesgo que los acreedores privados. Si los créditos oficiales se hicieron mayores, el costo promedio de la deuda para el país deudor en cuestión no se cayera cuando recibe financiamiento oficial, ya que habrá un correspondiente aumento en el costo de la financiación privada.
¿Sería suficiente?

Nuestros cálculos muestran que un país como Grecia podría vivir con una deuda-PIB de alrededor del 120% del PIB, y un índice de tendencia de crecimiento bastante bajo del PIB nominal (por ejemplo 3%), siempre que la tasa de interés no está muy por encima de 4 %. En este caso, el incluso un superávit primario de "sólo" un 4% del PIB (conseguidos por Grecia en el pasado y por debajo de lo que se ha mantenido por los países de la UE con fuertes ajustes fiscales, vea Alcidi y Gros 2010) enviaría deuda / PIB en una tendencia decreciente.
Retención de responsabilidad limitada

Después de haber tratado la situación de emergencia, una arquitectura de la zona euro nuevo se puede construir, que consagra las lecciones aprendidas de la crisis actual. Lo que se necesita en nuestra opinión es un paso más hacia la integración económica y algunas de distribución de riesgos de los países de la zona euro, mientras que aún conserva el carácter de la zona euro como una "sociedad de responsabilidad limitada". Nuestra propuesta de un Fondo Monetario Europeo hizo hace un año se ajustan a este proyecto de ley.
recompra de deuda se han analizado, y desestimar el recurso en la literatura se le solicite por el prolongado a cabo los países menos adelantados (como se les llamaba entonces) crisis de la deuda de la década de 1980 (véase Bulow y Rogoff 1988 y Krugman, 1988). Somos conscientes de los argumentos básicos de esta literatura, que supone tanto que los mercados de evaluar las probabilidades de impago correctamente y que el financiamiento oficial es de alto nivel. En nuestra propuesta la segunda no sería el caso. Si el mercado es derecho de la UE (o más bien la EFSF), lo que habría tomado un riesgo (aunque limitada según lo calculado anteriormente). Hay también una cuestión de coherencia - todas las instituciones europeas implicadas (Comisión, Consejo, EFSF y el BCE) insisten en que la probabilidad de que el programa de ajuste en Grecia no es cero. Si esto es así no hay razón para cobrar una prima de riesgo adicional.
Sólo el futuro dirá si las expectativas del mercado están equivocados. En el período previo a la unión monetaria a los escépticos en el mercado se demuestre lo contrario. Pero también hay que admitir que en el caso de Grecia sería la tercera vez, después de su adhesión a la UE contra la opinión de la Comisión y su entrada en la zona del euro con cuestionables las finanzas públicas, que el país se ha dado el beneficio de la duda.
Referencias y lecturas recomendadas

Alcidi, C y D, Gros (2010), "La experiencia europea con grandes ajustes fiscales ", CEPS Comentario.
Borensztein, Eduardo y Paolo Mauro (2002), "Reviviendo el caso de bonos indexados al PIB", la política del FMI documento de debate, PDP/02/10, el FMI, de septiembre.
Buchheit, Lee y Mitú Guti (2010), "la manera de reestructurar la deuda griega", mimeo.
Bulow, J y K Rogoff (1988), "El despilfarro de recompra", Brookings Papers de la Actividad Económica, Instituto Brookings.
De Grauwe, Pablo (2011), " A menos sancionar, un enfoque más indulgente a la crisis de la deuda en la zona del euro ", CEPS Política Informes 230.
Eichengreen, Barry (2010), " paquete de rescate de Irlanda: los Desastres de Irlanda, mal presagio para la zona euro ", VoxEU.org, 3 de diciembre.
Gros, Daniel (2010a), " Todos juntos ahora? Argumentos para una-bang gran solución para los problemas de la zona euro ", VoxEU.org, 5 de diciembre.
Gros, Daniel (2010b), " El enigma de antigüedad: a los países en libertad bajo fianza, pero en libertad bajo fianza, a corto plazo, los acreedores privados? ", VoxEU.org, 5 de diciembre.
Gros, Daniel (2010C), "Las dificultades de ajuste en el Club de GIPSY", CEPS documento de trabajo N º 326.
Gros, Daniel y Thomas Mayer (2010), " Cómo tratar con cesación de pagos en Europa: hacia una Euro (Europea) del Fondo Monetario ", VoxEU.org, 15 de marzo y Política Breve CEPS, 11 de mayo.
Gros, Daniel y Thomas Mayer (2011), "reducción de la deuda sin defecto?", N ° 233 Resumen de Política, CEPS, Bruselas 11 de mayo.
Krugman, Paul (1988), basada en la reducción de la deuda, planes de mercado , NBER Working Paper 2587.
Manasse, Paolo (2011), " unilateral de reestructuración, recompra y swaps en euros: un ejemplo ", VoxEU.org, 5 de febrero.
Miyamajima, Ken (2006), en caliente para evaluar Vinculado Warrants-PIB: Capacidad de Pago y Precio , Libro de Trabajo 06/85, del FMI.

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