ante una crisis de solvencia

La mejor opción para Grecia es un impago ordenado
Publicado el 02-07-2010 por Nouriel Roubini
Ha llegado la hora de reconocer que Grecia no sufre sólo una crisis de liquidez; también afronta un problema de insolvencia. Las agencias de valoraciones han comenzado a rebajar el ráting de su deuda pública a la categoría de bono basura, mientras que los diferenciales sobre los bonos soberanos griegos registraron la semana pasada nuevos máximos.
El rescate de 110.000 millones de euros acordado por la Unión Europea y el Fondo Monetario Internacional en mayo sólo retrasa el inevitable impago, y corre el riesgo de que éste, llegado el momento, se produzca de forma desordenada. Lo que se necesita ahora, en cambio, es una reestructuración ordenada de la deuda pública griega.

Las medidas de austeridad a las que se comprometió Grecia como condición para su rescate exigen un ajuste fiscal draconiano del 10% del producto interior bruto. Esto prolongaría la recesión del país que, aún así, en 2016 seguiría registrando una ratio deuda/PIB del 148%.

A este nivel, incluso un pequeño susto probablemente provoque una nueva crisis de deuda. Es posible que sean necesarias severas medidas de austeridad –como acordó el G-20 el fin de semana– para normalizar las ratios deuda/PIB de las economías desarrolladas antes de 2016; pero en el caso de Grecia, esa “estabilización” se produciría en niveles que son insostenibles.

Comparemos la actual situación de Grecia con la de Argentina entre 1998 y 2001, una crisis que culminó en un impago desordenado. El déficit fiscal de Argentina era en un principio del 3% del PIB; el de Grecia se sitúa en el 13,6%. La deuda pública de Argentina era del 50% del PIB; la de Grecia alcanza el 115% y sigue aumentando. Argentina tenía un déficit por cuenta corriente del 2% del PIB; el de Grecia en la actualidad es del 10%. Si Argentina era insolvente por entonces, Grecia es insolvente a la segunda o tercera potencia.

Reestructuración de la deuda
Los que exponen que Grecia puede evitar una reestructuración de la deuda ponen como ejemplo los fuertes recortes fiscales efectuados por países como Bélgica, Irlanda y Suecia en la década de 1990. Pero esos ejemplos carecen de relevancia, ya que se produjeron a lo largo de prolongados espacios de tiempo y en épocas de crecimiento económico. También se beneficiaron de la caída de los tipos de interés, y la depreciación de las divisas ayudó a estimular el crecimiento.

Otros piensan que una reestructuración de Grecia supondría masivas pérdidas para las entidades financieras europeas que atesoran la mayor parte de la deuda pública del país. Sin embargo, mientras que una reestructuración preventiva podría limitar este daño, su aplazamiento sólo conseguirá agravarlo. Como mostraron tanto la crisis argentina como la de Rusia en 1998, la ayuda del FMI no evita un eventual impago. De hecho, puede suponer daños más serios para el país y sus acreedores si el primero es insolvente.

Cuando el dinero oficial se usa para mantener a flote un país, los afortunados inversores cuya deuda está a punto de vencer con frecuencia salen ilesos, ya que el apoyo del FMI/UE les permite cobrar la totalidad. Pero cuando se produce un impago, las pérdidas de los acreedores son más graves, porque los acreedores públicos son los primeros en echar mano de lo que queda.

Algunos ejemplos
En resumen, las reestructuraciones ordenadas, como las de Pakistán y Ucrania en 1999 y la de Uruguay en 2002, benefician a la mayor parte de los acreedores privados, la nación deudora y las instituciones multilaterales frente a un rescate chapuza al estilo del de Argentina.

Pakistán, Ucrania y Uruguay reestructuraron su deuda cambiando con los acreedores viejas obligaciones por nuevos acuerdos que ampliaban a muchos años el plazo de devolución de la deuda de estos países. Estos acuerdos también limitaron los tipos de interés sobre la nueva deuda, aumentando su sostenibilidad y situándolos por debajo de los niveles de mercado.

Sin duda, aumentar el plazo de pago de los países y concederles tipos favorables implica pérdidas para los acreedores, aunque esta situación nunca va a ser tan grave como un impago total. Dado que el valor de mercado de su actual deuda ha caído drásticamente, tampoco habrá más pérdidas ajustadas al precio de mercado, que es uno de los motivos por el que más del 90% de los acreedores aceptaron estas reestructuraciones ordenadas.

En realidad, el proceso de reestructuración de la deuda griega debería ser incluso más sencillo. En esas tres economías emergentes, la deuda pública se emitió en jurisdicciones extranjeras, principalmente Londres y Nueva York, creando un riesgo de que los acreedores presentaran una demanda para recuperar sus activos, dado que la inmunidad soberana es limitada en los tribunales extranjeros. Sin embargo, el 95% de la deuda griega se emitió en la misma Grecia, donde las leyes de inmunidad soberana reducen el riesgo de litigios.

Otra ventaja es que casi todos los bancos que tienen deuda griega la guardan hasta su vencimiento. Mientras el valor nominal de la deuda no se reduzca, todavía pueden hacerse a la idea, como de hecho ya están haciendo, de que su valor está en 100 céntimos de dólar, cuando el valor real de mercado ya es inferior.

El trago más amargo de las reestructuraciones de deuda podría superarse con los edulcorantes adecuados, como los incrementos del crédito respaldados por el FMI y la UE. Sin duda, sería mejor utilizar una pequeña cantidad de dinero público para tentar a los inversores con un acuerdo preventivo, en lugar de desperdiciar 110.000 millones de euros intentando evitar una reestructuración inevitable más adelante.

Esos recursos públicos podrían utilizarse mejor para ayudar a otras economías de la eurozona con problemas, como España, que podría volver a estar sometida a una intensa presión por sus problemas de deuda.
En resumen, una reestructuración ordenada de la deuda pública griega es conveniente tanto para el deudor, como para sus acreedores. Si Europa quiere evitar un agravamiento de la crisis, la solución es, además, inevitable.

http://www.expansion.com/accesible/2010/07/02/opiniontribunas/1278098815.html