el BCE y cuentos asombrosos

Los cuentos asombrosos que relataba ayer el FT sobre el vencimiento de la subasta a un año del BCE pasaron y el mundo sigue. De nuevo el FT ha aprovechado para involucrar a la banca española en el ajo. Los griegos ya tienen el 20% de sus pasivos bancarios financiados por el BCE, los portugueses y los irlandeses, paraíso fiscal desde donde la banca alemana creo su sistema bancario en la sombra, tienen el 8%, pero la obsesión sigue siendo España que tiene el 4%.
Explicar la gestión de la liquidez de un banco central o de una entidad financiera es como si un periodista intenta explicar la técnica y los procedimientos de una intervención cardio bascular. Yo analicé estos mecanismos en mi doctorado, trabajé como operador de mercados monetarios y ahora dirijo el servicio de estudios del bróker líder en España de interbancario y tengo dudas, pero me sorprende y me asusta ver como la gente se equivoca con tanta seguridad. Las medidas heterodoxas implementadas por los bancos centrales no tienen precedentes lo cual genera dudas sobre sus efectos en profesionales que llevan muchos años operando en estos mercados y en los economistas que estudiamos estos asuntos, pero no las dudas que apuntaba ayer el FT.
Para poder obtener liquidez en las subastas del BCE es necesario entregar bonos en garantía. Las entidades tenían 445.000 financiado con el BCE y tras el vencimiento hoy tan sólo tendrán 130.000 a tres meses, en vez de un año. ¿Dónde ha ido el dinero? Entra en el balance del BCE y desaparece del sistema. ¿Supondrá tensiones adicionales de liquidez? No. Las entidades disponen de esos bonos para descontar cuando los necesiten y el BCE ya ha anunciado que mantiene el acceso ilimitado a sus subastas semanales al menos hasta el 30 de septiembre y el 29 de septiembre ya ha anunciado una subasta a tres meses con acceso ilimitado, por lo tanto no habrá problemas de liquidez hasta al menos 2011.
Entonces ¿por qué no han ido a las subastas? El pasado año las entidades habían pasado mucho miedo después de que los mercados de capitales permanecieran cerrados desde julio de 2008 hasta marzo de 2009, nueve meses, y había dudas sobre si las políticas heterodoxas del BCE eran transitorias o permanentes. Por esa razón fueron en masa a la subasta a un año. ¿Qué hicieron con el dinero? No veían oportunidades de inversión en el mercado mayorista o minorista y le devolvían el dinero al BCE diariamente mediante la facilidad de depósito. ¿Fue una estrategia rentable? Fue ruinosa. A las entidades les costaba el 1% ir a la subasta a financiarse y le devolvían el dinero al 0.25% en la facilidad de depósito. Parece un coste ridículo pero si lo multiplicas por 300.000 millones supone que a las entidades el seguro de liquidez les ha costado una prima de unos 2.000 millones.
¿Qué van a hacer ahora? Disminuirán su colchón de liquidez y si aumentan sus necesidades irán a la subasta semanal y a finales de septiembre optarán por financiarse a tres meses en función de sus expectativas. ¿Se tensionarán los tipos del Euribor a un año de nuestra hipotecas? No deberían hasta que el BCE anuncie que acaba el acceso ilimitado o hasta que la economía europea de señales de recuperación y haya expectativas de subidas de tipos oficiales del BCE que de momento ni están ni se las espera. Si con acceso ilimitado los tipos del interbancario, sobre todo el día a día se tensionen, sería una señal muy preocupante, pero lo iremos contando.
¿Podemos estar tranquilos? No. Vengo desde hace un par de meses advirtiendo de las tensiones en los mercados y el problema se va deteriorando día a día. Lo que ahora se denominan países non core de la Eurozona, se puede traducir por no centrales o periféricos pero es más elegante que llamarnos cerdos como acostumbra el FT y que describe muy bien a la calaña que lo usa, siguen teniendo muy restringido el acceso a los mercados y la refinanciación de los vencimientos. Por eso los vencimientos se acaban refinanciando contra el BCE por lo que en junio la apelación de esos países aumentará la cuota de lo que se llevan en las subastas.
¿Qué implicaciones tiene esto? Si una entidad financiera no tiene garantías de financiarse de manera estable a tipos que permitan prestar y obtener una rentabilidad positiva serán muy reacios a dar préstamos. Por lo tanto, el crédito seguirá muy restringido a prestatarios con elevada solvencia y a tipos crecientes. Se acusa a los bancos de conspiradores por no dar créditos pero si una entidad con un escenario de financiación incierto diera crédito entonces sería una grave amenaza para los contribuyentes. En 2007, Fannie Mae y Freddie Mac, dos agencias hipotecarias de EEUU, vieron como el mercado de titulizaciones, su principal fuente de financiación, se cerraba y siguieron dando crédito. En septiembre de 2008 tuvieron que ser nacionalizadas con 8 billones de dólares de deuda lo cual ha supuesto doblar la deuda pública de EEUU que ya supera el 110% del PIB. ¿Cómo puede EEUU seguir siendo AAA? Cómo dicen en Londres: no coment. Del Reino Unido ni hablo que me da la risa floja.
Entonces ¿tiene razón el FT al anunciar las trompetas del apocalipsis? En economía las trompetas siempre suelen ser las de las murallas de Jericó. Esta no es la primera crisis de crédito ni será la última. Yo vuelvo a repetir mis recetas: Merkel debe hacer explícito un compromiso claro con la sostenibilidad del euro y la solución es más Europa. Eso permitiría que muchos capitales que han huido de Europa volvieran y los mercados recobrarían cierta normalidad. ¿Es suficiente? No, los mercados no funcionaban correctamente antes de la crisis griega, aunque su patología se ha agravado significativamente con la posibilidad de un escenario de posible ruptura del euro que abrió nuestra querida Angie.
Crédito deriva del latín de la palabra creer. ¿Por qué le devuelven las entidades 300.000 millones al BCE en la facilidad de depósito perdiendo 2.000 millones? Porque no se fían de sus contrapartidas en el mercado y han reducido sus líneas de crédito no sólo a las pymes también a las otras entidades. Las entidades ven amenazada su solvencia por esta crisis brutal y reaccionan contrayendo el crédito para que no les entre más morosidad. El problema es que igual que las familias con su tasa de ahorro, las empresas con su inversión o los gobiernos con el gasto público sobrerreaccionan.
Por esta razón en Europa tenemos una oportunidad única con las pruebas de resistencia para atacar a esta crisis de incertidumbre. Pero la transparencia debe ser creíble y debe haber una red. En EEUU dicen que las pruebas funcionaron pero yo creo que sólo a medias ya que los inversores recuperaron la confianza pero el crédito a empresas sigue contrayéndose. En Europa tenemos que aprender de sus errores. Hay que usar escenarios de estrés realistas y aplicarlo no sólo sobre las carteras de crédito minoristas sino sobre las carteras de activos. Esta crisis se generó en el sistema bancario en la sombra que hacía banca de activos con muy poco capital y ahí están las principales pérdidas. Con una segunda oleada de recapitalizaciones, entonces el BCE debe ser agresivo y contundente comprando activos para estabilizar los mercados secundarios. El Plan de compra de cédulas demostró que con poca munición consigues el objetivo pero hay que apuntar bien.
¿Bastaría con esto? En Europa sí pero Obama debe mover ficha. La economía de EEUU da señales mixtas con el carro tirado por el sector exportador mientras la demanda doméstica sigue atrapada en una dinámica deflacionista. En EEUU también hay que acometer una segunda oleada de recapitalización y reactivar los canales de crédito.
¿Está acertando el BCE en su estrategia de salida? No, el BCE sigue en el limbo y va a pasar por esta crisis como las maletas por los aeropuertos, nunca saben donde van y muchas veces acaban perdiéndose. Si uno hace un experimento para equivocarse en el diagnóstico no podría equivocarse tanto como lo hace el BCE. Cuando desaparezca el dinero la facilidad de depósito el balance del BCE adelgazará con fuerza y los ortodoxos se darán cuenta de que el riesgo sigue siendo la deflación. El consumo está estancado, contrayéndose en Alemania, la inflación subyacente próxima a cero y la de servicios por debajo del 1% por lo que las luces ambar se han encendido. La M3 y el dinero en circulación estancado, 4.5 puntos por debajo de lo que el BCE contemplaba como pilar uno de su estrategia monetarias de estabilidad de precios en 1999. El crédito a empresas con duración a menos de un año, donde se financia principalmente la pyme, disminuyó en mayo un 20% anual en la Eurozona. Pues bien la señal del BCE, el médico, es que el paciente se está recuperando y que le está quitando la medicación y encima dice que le preocupa que el enfermo tenga fiebre y riesgos de inflación. Los pobres no saben donde tienen la mano derecha.
La situación no puede durar mucho y en algún momento algún evento provocará que los gobiernos y el BCE actúen. Hoy el S&P 500 ha cerrado en 1031 por debajo de un soporte clave en 1040. Ya advertí que si rompe este soporte tiene margen para caer otro 10-15%. ¿Serán las bolsas las que fuercen a actuar?. Seguramente, en los dos últimos años han sido las caídas de las bolsas las que ocupaban las portadas cuando la crisis y la deflación más intensa era en los mercado de bonos privados pero esos son mercados no organizados y las televisiones no pueden grabar la fachada o las pantallas para que salgan en los telediarios. El acceso ilimitado evita sobresaltos y el daño todavía está acotado a los mercados europeos y se puede solucionar con relativa facilidad pero cada día que pasa será más complicado y más costoso para el contribuyente. Para finalizar un consejo, desconfía de quien te diga que es un ortodoxo. En una crisis deflación de deuda es una amenaza pública.


Jose Carlos Díez