los CDOs, una auténtica arma de destrucción masiva

¿Qué son los CDOs?

Por Gurus Hucky el 15 Octubre, 2008 

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Vamos a intentar hacer un ejercicio para tratar de explicar de forma sencilla que son los CDOs (Collaterized Debt Obligations) y sobretodo porque eran tan apetecidos por los inversores y que riesgos tenían.
Primero es importante dejar claro que un CDO no deja de ser cómo un Sociedad, tiene un activo (una serie de diferentes créditos y préstamos a su favor) que son los activos de garantía  y un pasivo conformados por un conjunto de obligaciones frente a terceros que son la financiación que se ha utilizado para compra sus activos.
El pasivo del CDO o sus diferentes obligaciones está dividido en diferentes “tranches” (compartimentos, rodajas o tramos). Cada rodaja tiene una calificación de solvencia distinta. Por ejemplo las rodajas con calificación de solvencia entre AAA y A reciben el nombre de Senior, las B a BBB reciben el nombre de Mezzanine y el resto es el Equity o Capital. La denominación de las rodajas del pasivo corresponden a los rendimientos que reciben estas rodajas.

Especial atención a este punto, que al final no deja de ser una fórmula de marketing, es decir tu puedes tener un sólo activo en el CDO (un préstamo hipotecario) y crear diferentes rodajas de dicho activos para venderlos a terceros con diferentes rendimientos según el apetito que tengan los diferentes inversores por la relación rentabilidad/riesgo, así por ejemplo aunque todo el activo tenga una calificación B, algunas rodajas de deuda Senior pueden recibir calificación AAA, ya que la parte de equity y de mezzanine absorberían una parte de las pérdidas que le corresponderían al tramo Senior. Cómo veís el tema se va complicando y eso que trato de simplificarlos, así que vamos a poner un hipotetico ejemplo:

CDOS,  Multiplicando los peces y los panes:

Imaginad que uno de vosotros (llamemosle Señor A)  me ha concedido una hipoteca de 2 millones de euros, El Señor A tiene un activo, ya que yo tengo una obligación con él de pagarle la hipoteca. Sin embargo el Señor A decide que en lugar se esperarse 20 años para recuperar el principal de la hipoteca la quiere vender y sacarse este riesgo de encima. Además S&P ha calificado mi deuda hipotecaria con el Señor A con un rating BBB (bono basura) y  el Señor A está recibiendo un interés del Euribor + 325 puntos básicos. Además el importe de la hipoteca es del90% del valor de tasación de mi mansión.
El Señor A ha decidido que la mejor manera de sacarse mi hipoteca de encima es creando un CDO de mi hipoteca y vendiéndolo a terceros. Está es la estructura que crea del CDO:

Atención fijaros bien, cómo por arte de magia, hemos convertido un hipoteca con calificación BBB y un rendimiento del Euribor + 325 pb en un CDO con calificación  A, con un tramo de Equity o Capital que representa el 3% de todo el CDO, con un tramo Mezzanine que representa el 7% del CDO y que recibe un rendimiento del euribor + 375 puntos básicos y de un Tramo Senior (90% del CDO) con calificación triple A que recibe una remuneración del Euribor + 150 puntos básicos. ¿Porque el tramo senior recibe una calificación triple A? Pues muy sencillo porque en el caso de que yo impague mi hipoteca la pérdida de los primeros 200 mil euros irán contra el tramo del Equity y el Tramo Mezzanine en primer lugar. Es decir el Tramo Equity vende protección al Tramo Mezzanine y el Tramo Mezzanine al Tramo Senior.Es decir en teoría el tramo Senior es muy seguro ya que la vivienda se debería vender a un 82% de su valor para no recuperar el dinero.
Además Recordad que mi hipoteca para el Euribor +300 puntos básicos, cantidad que yo sigo pagando, pero los inversores del tramo Senior (ahora el 90% de la hipoteca) reciben 150 puntos básicos por una deuda triple A (probablemente un rendimiento ligeramente más alto que si hubiesen concedido una hipoteca triple A directamente), el tramo Mezzanine (ahora el 7% del importe de la hipoteca) con un riesgo BBB (está recibiendo un rendimiento de Euribor +375 puntos básicos, bastante superior a los 325 puntos básicos que recibirían por conceder una hipoteca triple ) y el tramo Equity en teoría se lleva el diferencial entre los tipos aplicados a cada tramo (90% CDO al Euribor + 150 puntos básicos y 7% del CDO a Euribor +375 puntos básicos versus el Euribor + 325% por el 100% de la hipoteca que pago yo y que parece una tontería pero es una rentabilidad espectacular. Hagamos los número de la rentabilidad del Equity:
Pongamos que el Euribor está al 4,0% en el primer año de vida del CDO se percibirían los siguientes rendimientos:
El Tramo Senior percibiría (4,00% + 1,5%) Tipo interés 5,5% x 1,800 miles de euros =  99 mil euros.
El Tramo Mezzanine percibiría (4,00% + 3,75%) Tipo interés 7,75% x 140 miles de euros =  11 mil euros.
El Tramo Equity, la diferencia entre el 100% del préstamos hipotecario (2.000 miles de euros) por un tipo del (4,00%+3,25%) que son unos 145 mil euros menos lo pagado en los Tramos Senior y Mezzanine, lo que nos da unos 35 mil euros de rendimiento anual, es decir ¡¡ más de un 50% de rentabilidad anual sobre la inversión de 60 mil euros!! Bueno aunque una parte del rendimiento que correspondería al Equity obviamente se lo lleva antes el Señor A en comisiones o similares o los gastos de los gestores del CDO, generalmente al Equity le solía quedar un rendimiento anual de entre el 12-15% (que no está nada mal).
No se si os habéis perdido o no llegados a este punto, pero si no lo habéis hecho ahora os podéis imaginar porque estos productos han tenido tanto éxito.
Recapitualemos un poco. Mediante la división de una hipoteca en varias rodajas, asignando las rodajas  un rendimiento diferente y haciendo que las de más rendimiento cubran a las de menor rendimiento, consigo convertir lo que era una hipoteca basura, en tres tipos de inversiones diferentes, el grueso en una inversión de máxima solvencia y rendimiento superior a la media de los activos de esta calificación, una inversión que seguirá siendo basura pero con un rendimiento superior y una inversión pequeña en capital que promete rendimientos espectaculares.

Lo que no contemplaba el modelo:

Con ratios de morosidad hipotecaria inferiores al 1% y precios de la vivienda al alza, realmente el CDO podía parecer un producto perfecto. Sin embargo ya os podéis imaginar que pasa si la morosidad se dispara al 3-4% o en caso de hipotecas triple B sube a niveles del 10% y encima el precio de la vivienda baja, pues simplemente que los inversores de los tramos de Equity  en primer lugar y los de Mezzanine  en segundo pierden el 100% de su inversión con relativa facilidad. Es decir no es decabellado pensar que en las hipotecas basura tengamos impagos que alcancen el 10% de la cartera.
Volvamos a nuestro caso, imaginaros que yo dejo de pagar mi hipoteca, y que ante el desplome del mercado inmobiliario la venden al 70% de su valor.
Es decir una mansión que estaba valorada por 2.222 miles de euros  se consigue vender por 1.556 miles de euros. Esto significa que los tramos de Equity y Mezzanine lo perderán todo, y el tramos de deuda Senior que era triple A perderá un26% cerca de un 13% de su inversión (una auténtica debacle), por ejemplo en agosto la morosidad de las hipotecas Subprime llegó a subir a tasas del 15%, una auténtica arma de destrucción masiva.
Espero haberme explicado.